政策药物正在促进持久的经济复苏?药效怎么样,治标还是治本

浏览:2256   发布时间: 09月11日

引言

我们希望财政和货币政策是可以治愈目前经济疾病的药物,但这只是将现有的问题变得更容易接受,至少短期内是这样。如果持续使用这些药物,或许有可能产生我们不希望出现的副作用。

在很大程度上,货币和财政政策被看作可以修复经济根本问题的良药。降息通常是临时的,下降之后利率最终会反弹上升。随后的经济复苏使政府税收增加,社会支出也得以削减,结果,旨在拉动经济增长的巨额预算赤字自动减少。这就像是抗生素的一个疗程,刺激经济只不过需要更长的时间,经济病患最终会痊愈。尽管复苏并不完全,但这不并代表政策药物没有效用。虽然2008年雷曼兄弟公司破产后发生的经济衰退非常严重,但情况原本应该更糟。

政府提出的刺激政策在任何一个方面都要远远超过大萧条时期。庆幸的是,经济状况要比大萧条时期好很多,这是大规模刺激带来的部分结果。例如,美国国民收入从顶峰跌至谷底的总下降率为5.1%,而大萧条时期则高达30%左右。尽管如此,我们对这种“成功”并不满意。那种事情本应会更糟糕的说法并非是为了赢得选票而提出来的论点。我们的希望、志向和各种权益需要得到满足。如果经济停滞,我们的需要就无法得到满足,这并不难理解。

我们更希望听到:经济复苏即将来临。如果有人能够明显地引导我们走向一片乐土,我们会很高兴,而且深信不疑。在这个过程中,我们对政策开出的药物产生了依赖感。然而,我们不再敢肯定,这些药物究竟是否会有帮助。的确,政策药物或许掩盖了我们的伤痛。但是,在一个负债过多,并且咄咄逼人的去杠杆化的世界里,是否有证据表明,政策药物正在促进持久的经济复苏?从药效微弱的阿司匹林到强力的吗啡,止痛药有各种各样的形状和大小。

然而,各国一直存在重大分歧,即无论是柜台销售或通过处方配药,应该使用何种止痛药。商标名称为维柯丁的药物是重酒石酸氢可酮和对乙酰氨基酚的混合物。在美国,该药物作为处方药可以购买。但在英国,购买此药属于非法,因为它与海洛因、可卡因和LSD一样,被列为一级毒品。由于氢可酮是一种类似于鸦片的兴奋剂,因此会被“滥用,并且有转化成犯罪的倾向”。

在美国,该药物的益处似乎被认为是超过了其副作用,而在英国,结论正好相反。从另一个角度看可以使用止痛药,但会给个人(对乙酰氨基酚能够导致肝脏衰竭或死亡)或整个社会(维柯丁经常被用来作为一种消遣毒品,导致犯罪行为)带来不受欢迎的副作用。经济刺激也是这样。如果有节制地使用,政策能够产生效果。但是,如果持续不断地使用,它只会造成长久伤害。

西方国家已经对经济止痛药上了瘾。这些药物是西方的救星吗?对有害政策依赖,我们只能承受其带来的痛苦吗?2009年3月,由英格兰银行制定的利率下降到只有区区的0。5%,是自20世纪70年代以来利率统计数字中的最低水平。3年后,利率仍然保持在该水平没有变化。按照历史标准,出奇的低。在那个阶段,英国政府长期借款成本率跌至2%以下,成为自18世纪有记录以来最低的比率。

英国的经历并非独一无二。2008年年末,雷曼兄弟破产之后不久,相当于英格兰银行利率的美国联邦基金利率也跌至几乎为零。与英国一样,美国政府的借款成本也骤然下降。部分欧洲大陆国家特别是德国,也出现了同样现象。最初,中央银行希望通过大幅度降低借贷成本来带动经济增长,但没有起作用。成功的做法应该是允许利率再次直线反弹。央行的失败为我们提供了大量有关金融危机的启示。

利率是对放弃当前消费的回报。如果未来前景一片光明,那些希望为未来投资的人就会对任何借款支付较高的利率,从而鼓励延迟消费。另外,如果未来令人感到不明朗,利率就有可能持续走低,说明资本投资缺乏。初看之下,这种情况似乎有些反常。利率下调是为了促进经济增长,但央行所做的,主要是减少借款成本,其他条件却保持不变。对于给定的有关未来的事前预测,较低的利率将鼓励承担额外风险,而事后对未来的看法就会更乐观些。

但如果出于某些理由,大家对未来的看法都感到悲观,那么,利率将只会跌到最低水平并且保持不变。在这种情况下,央行降息行动只是印证了我们大家的担忧。有关这一点,可以回想日本在其迷失年代中的经验。因此,持续的低利率不是未来经济复苏的前兆,而是经济持续走低的标志。金融危机过后,人们深感不安。其原因并非是由于利率最初就下降到很低水平,而是因为利率最终还将再次上升,但在什么情况下利率反弹似乎让人难以琢磨。

中央银行了解所有这些情况,这也是央行越来越多地求助于非传统货币政策的原因。它们当然不会承认自己被所谓的流动性陷阱困住。凯恩斯最早提出了流动性陷阱的概念:增加货币供给并不能改变当前利率水平。20世纪90年代日本的零利率以及通货紧缩的经验说明,一旦利率降为零,货币政策完全无效。因此,凯恩斯流动陷阱的概念也就得到了新的诠释。中央银行并不希望承认自己在这些情况下会变得无能为力,它们不得不想出其他办法来改善经济状况。

大多数情况下,量化宽松是央行想出来的办法。量化宽松的做法非常简单。鉴于西方银行系统出了问题,不再能够轻而易举地将储户的资金融资给借款人,因此造成货币严重不足。家庭和企业一旦解到这些情况,很自然的反应是保留自己现有的货币,将钱藏在谚语中所说的床垫下面。实施量化宽松的目的是,通过直接而非经过银行系统,向整个经济注入货币以克服已有的货币短缺。

如果我们相信货币很容易得到,那么就不用继续囤积货币,消费从而会上涨。在实际中,量化宽松是如何发挥作用的呢?中央银行并非是通过印刷钞票来创造新货币,相反,它们是通过登录电脑屏幕来实现。央行新创造的货币被用来购买投资者已经拥有的债券(IOU)。雷曼兄弟公司破产后,美国的经验是,起初,这些债券包括大量的消费信贷和购车贷款。美国次贷危机期间,这些债券逐渐成为罪魁祸首。与此同时,在英国,政府债券(金边债券)成为关注焦点,主要原因是,英国的资产担保证券市场仍处于初级阶段。

中央银行对资产购买的增长促进了相关资产的需求,因此也就抬高了这些资产的价格。实际上,价格是收益的倒数,即价格越高,收益必然会越低。如果资产担保证券和政府债券的收益出现降低趋势,证券持有者就会考虑投向更高回报的其他产品。风险资产的投资需求,例如股票和不动产的需求就会随之上升。上市公司可以在股票市场以更低的成本筹集资金;从理论上讲,家庭可以使用自己正在上涨的不动产做抵押,借更多的钱。

这样一来,经济将好转,从谷底回升至一个合理的经济增长率。默文·金是2003~2013年的英格兰银行行长。他在2009年年末说过:(资产)购买的目的是直接向经济注入额外资金。投资者会利用这些资金使自己的资产多样化从而获得更高收益。反过来会提高这些资产的价格,减少收益以及公司在金融市场筹集资金的成本。最后,它还有助于刺激消费,理顺经济并对经济展开必要的再平衡,并使通货膨胀率接近既定目标。

这听起来很好,但是否行之有效呢?当然,我们无法确定如果缺少量化宽松政策会发生什么情况。但我们能够确定的是,如果没有量化宽松政策,经济状况将会比那些反对量化宽松政策的人自己做出的预测还要糟糕。例如,2010年年中,美国联邦储备系统最高政策制定者认为,美国2010年的经济增长率会在2.9%~3.8%,2011年在2.9%~4.5%。实际增长率分别为3%和1.7%。

换句话说,美国2010年的实际经济运行情况甚至比之前美联储做出的最为谨慎的估计还要糟糕。英格兰银行同样保持乐观态度,相信在2011年,英国最有可能的经济增长结果大约为3%。该预测是以购买2000亿英镑的资产为条件(换言之,通过量化宽松)。但实际结果不算高,只有0.7%。不可否认的是,英格兰银行曾经承认会发生停滞的风险,尽管很小。

不过,英格兰银行还是认为,5%的增长率也同样有可能。事实有力地说明,各种形式的量化宽松,并非像人们说的那样是个魔杖。但是,量化宽松为什么不能产生预期的经济复苏呢?多数情况下,货币政策是通过影响人们的预期来发挥作用。没有人能够应用完美无缺的经济校正模型,但直观上,我们可以预见人们对降息产生的可能反应。如果抵押贷款利率下降,那么抵押贷款购房者的状况就好过些;企业借贷成本降低,消费就会复活。

结语

如果相信这些关联,利率下调就会成为一个自我调整的过程。很遗憾,量化宽松并没有给我们提供同样直观的信息。对许多人来说,它听起来明显地让人心生怀疑,并与个人无关,和经济行为没有太大差异。随着经济运行结果比量化宽松主角预期的结果更差,这一深奥的政策的可信性犹如藤蔓那样逐渐枯萎。

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